金融资产为何总是贵买贱卖

叶檀

关于建行贱卖之争已经沦为意识形态之争。笔者无意卷入意识形态之争，同样希望中国的经济领域少一些毫无营养价值的口水仗，多一些在商言商的有价值探讨。

反对建行向外资机构出售股权一派声称，中国金融机构的股权本就不该卖，他们不仅反对建行引进外资，从根本上说，他们反对所有中国大型企业股权出售给外资的行为；支持建行的一派则认为，建行不仅没有贱卖，相反，是“贵卖”，从建行其后的走势来看，保证了建行与国有控股股东的最大利益。

笔者批评建行贱卖，但并不等于笔者认同中国应该封闭国门。

建行不应该引进境外战略投资者吗？不是。建行之争的关键在于建行是否建立了市场的竞价规则，是否有合适的定价体系。建行在引进战略投资者时必须具备前提：一是给予境内外机构一视同仁的待遇，否则，只有海外机构报价，建行的定价权必然外流；二是在引进战略投资者对于自己的资产定价与期权价格应该做到心中有数，而不是在出售中盲人骑瞎马，完全不知道自己的资产价值几何。

建行引进战略投资者犯了大忌，既没有实现充分的开放竞价，又对自身所持有的资产权利价值几何心中完全无数。

我们首先来看定价衡量标准。从建行方面当时参与招股的人士表态来看，建行招股主要用的是市净率，以及供求关系，而对于出售的期权价格如何定价则完全心中无数。美国银行在建行IPO前以净资产1.15倍购买总股本的9%，同时获得一项权利——3年后以协议低价购买建行股权的认购权证，同时支付若干承诺。不难看出，除了净资产之外，一切权利的定价都没有章法可循，恐怕建行既不知道自己三年后的资产值多少钱，也不知道美国银行的承诺该怎么估值。

当然，建行总要找个参照物。我相信下述事实属实：在我国引入战略投资者的过程中，定价均与当时市场上同质、同类交易进行了比较，根据当时市场水准而确定。以交通银行为例，2003年末的每股净资产为1.06元，汇丰银行的入股价格是1.86元，市净率为1.76倍，超过了当时香港等市场同类银行吸引外资入股的1.2—1.5倍P/B值。这被认为是一桩非常划算的买卖。

那么，来看看我们的金融机构对外资行的收购价。招行早前宣布向香港伍氏家族购入永隆53.12%股权，总代价193.02亿元，每股作价156.5元，相当于永隆去年年底经审核资产净值的2.91倍。永隆行并不是一个发展中的银行，其成长期已过——永隆银行2007年业绩出现负增长，2008年首季出现了8250万港元的亏损——但永隆行享受到了高额溢价，而相比而言，我们的金融机构的估值反而如老态已至的成熟型企业。

我们买什么，什么贵，卖什么，什么便宜，在金融资产上同样如此，只不过动辄几十亿元上百亿元，手笔更大。

给自家资产准确定价对于目前我国的金融界而言，基本上是不可能完成的任务。国外金融机构只要一起唱空，或者在中方收购时示意“白骑士”抬一下价，那玩弄中国溢价或者中国折价简直是易如反掌。