货币政策目标渐行渐远

童泽恒

原载：《经济学消息报》2008年5月30日

任何一项政策的成败都可以用一个简单的方法来衡量，那就是这项政策的目标有没有达到？笔者认为“货币政策可以休矣”的依据在于，这两年来中国货币政策的目标，似乎不仅没有达到，而且渐行渐远，直至背道而驰。

什么是中国货币政策的目标呢？长期来看，《中国人民银行法》规定得很清楚，“货币政策的目标是保持币值的稳定，并以此促进经济增长”；短期内根据央行的说法是要遏止流动性过剩。流动性过剩这个经济学名词，这两年来成为中国曝光率最高的词汇之一。　4月24日早晨　，我在百度上搜索了一下，搜出网页387万篇，再在GOOGLE上搜索，搜出网页92.7万篇。我同时也搜索了“房价上涨”，结果是575万篇和512万篇。可见，经过央行的反复传导，“流动性过剩”已经是深入人心了。据说，流动性过剩还是导致很多经济问题的起因，比如物价上涨过快、股票市场非理性繁荣、房价虚火上升……

两年多来，央行使出了浑身解数来应对“流动性过剩”这个大敌，包括不断上调利率，不断上调存款准备金率，不断升值汇率，去年还拿出了压箱底多年的“杀手锏”——信贷规模调控（也算是“窗口指导”）。当然，央行也始终不忘持续推进市场化改革——SHIBOR建设如火如荼、直接融资市场蓬勃发展、金融衍生市场建设也大有进展……

不过，调控效果却差强人意。

央行在《2007年第4季度货币政策执行报告》中说，“2007年，…… 在各项宏观调控措施综合作用下，货币信贷增长加快的势头有所减缓……但信贷扩张压力依然较大。”

　2008年4月12日　，央行周小川行长在出席国际货币基金组织国际货币与金融委员会(IMFC)第十七届部长级会议时承认，中国经济仍存在投资增长过快、信贷投放过多等突出问题和深层次矛盾，通胀压力加大，外部环境不确定性上升。

一、这几年中国的流动性情况　　

什么是流动性过剩，不同的学者有不同的看法。本文用了一个简单的概念，流动性过剩的实质就是传统计划经济时代所讲的“笼中虎”——银行信贷过多。银行信贷过多投资就会过旺，物价就会上涨，社会经济生活就会失调。因此在计划经济时代管理层十分重视“笼中虎”，往往通过信贷规模管理等各种手段将老虎关进笼子（不知道陈云同志的鸟笼经济是不是类似意思）。

当然，时代不同，流动性过剩的表现形式也有了差异，但最终还是表现为通货膨胀。

2006年央行开始提流动性过剩，好在房市和股市吸收了大量的资金，最终当年的CPI为2.8%，比上年的1.6%高1.2%，还可以接受。同时，股市大涨，上证指数从年初的1161.06点上涨到年末的2675.47点，深圳成份指数从年初的2863.61点上涨到年末6647.14点。股市投资者皆大欢喜。可同期的住房价格也涨得很快，总而言之亦喜亦忧。

2007年呢？股市、房市还在上涨，到　10月16日　，上证综合指数上涨到6124.04点，深圳在　10月10日　上涨到19600.02点，房价也是像脱缰的野马，再也守不住。可股市的基本面不支持如此高的股价呀，老百姓也买不起住房了，于是两大资产价格双双掉头向下，过剩的流动性只好转向商品，CPI就高涨了，2007年为6.5%，这是1997年来的最高点！

2008年，开局更加不理想，股市房市继续下跌，而3月份的CPI则高达8.3%！再创1996年以来的新高。

表一、近年来重要金融指标概览（余额）　　

                                                           单位：亿元/亿美元/%　　

数据来源：Wind资讯。　　

二、上调人民币存款准备金率有效吗？　　

这几年是央行调整存款准备金率最为频繁的时期，2006年3次上调累计1.5个百分点；2007年11次上调累计5.5个百分点；到　2008年4月25日　，央行又3次上调累计1.5个百分点。然而，3年来累计8.5个百分点的上调存款准备金率，并没有使得流动性过剩的局面得到有效缓解，还造成了新的问题。

（一）上调人民币存款准备金率无益于缓解流动性

为了分析的方面，这里简单用M2来衡量流动性。用增速来看，2008年1季度为16.29%，同比下降了1.01个百分点。2007年M2增速为16.72%，比2006年略降0.22个百分点、比2005年下降0.85个百分点、比2004年增加2.12个百分点。从绝对量上考察，M2的增量是惊人的，2007、2006、2005年分别是5.78、4.68、4.55万亿元，呈现逐年增加态势。

如此紧缩的货币政策，为什么没有起到应有的效果？2007年，存款准备金率上调5.5个百分点，以年末38.93万亿人民币存款计算，从金融机构抽走资金2.14万亿元。不过，同期外汇储备增加4619.05亿美元，按年末汇率7.3046折算，增加3.37万亿元人民币资金投放。抽走的资金远不如增加的多！即便将外汇储备增加中的贸易顺差（2618.94亿美元）增加视作正常，则仍然多增了2000.11亿美元，相当于1.46万亿元人民币。可见，用提高存款准备金率来应对外汇占款的增加，实在是力不从心。

（二）存款准备金率的不断上调对中小金融机构的安全运行形成巨大的压力

在近期参加的一个会议上，人民银行要求各商业银行发言，谈谈存款准备金率的作用和面临的压力。在座的四大银行发言说他们还有能力至少承受10个百分点的上调，而股份制商业银行则面面相觑、不加评论。与此相关的一个动态是，自从2006年存款准备金率这个工具被频繁动用以来，央行已经发了多个文件要求商业银行注意加强流动性管理，要进行流动性压力测试。

其实一句话就能说明问题，宏观上流动性过剩不等于微观上流动性过剩。

2008年3月末，金融机构人民币贷存比为66.15%，加上16%的存款准备金率也就是82.15%，金融机构流动性总体上很充裕！然而，全国性股份制商业银行平均的贷存比基本上是75%，考虑3%的超额存款准备金需要，再加上16%已经是94%。可以运用到流动性较好的国债等的资金只有6%。对于地方性金融机构，则更加岌岌可危。因此，继续上调存款准备金率，有利于目前资金规模雄厚的四大银行和外资银行（因为其控股股东实力雄厚），而中小金融机构则在存款准备金率的一步步上调中忍受流动性的收缩。

不仅如此，由于信贷规模受到控制，经济周期转冷，这几年金融机构很好的信贷质量可能出现反转，如果中小金融机构不幸“中招”的话，流动性较差的他们只好等着被并购了。

三、信贷规模调控了谁？　　

2007年初，央行推出的信贷规模“窗口指导”可能是1997年推行资产负债比例管理以来最严厉的行政措施了。2008年央行的信贷规模调控更加严厉，实行的是按月监控，按季控制。一时间，商业银行的口头禅变成“有没有规模”，仿佛回到了1990年代早期。

（一）信贷规模的控制目标没有达到

　2008年4月11日　，央行在其网站上发布了最新金融统计数据。数据显示，今年一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元。 央行就此表示，总体看，一季度货币信贷增幅明显回落，从紧货币政策成效显现。

不过，根据央行数据，2008年1季度全国新增外汇贷款为488亿美元。因此，如果加上外币贷款，2008年1季度的金融机构新增贷款实际上比去年同期增加了2000多亿元人民币。这还不考虑商业银行可以通过期末暂时减少短期贷款和票据融资等方式突击达到监管要求的可能。

此外，还要考虑外汇储备异乎寻常的增加，这是“流动性过剩”的最重要来源。2008年3月末，外汇储备同比增长39.94%至16822亿美元，与年初相比增加了1539.28亿美元，这部分资金都被结汇成人民币使用，按2007年3月末7.0190汇率折算高达1.08万亿元，去年同期则是1356.87亿美元，按照2007年3月末7.7342计算1.05万亿元，同比多增300亿元。在关注外汇储备的时候，要注意到同期进出口贸易顺差数字要小得多，2008年1季度的顺差仅为414.37亿美元，2007年1季度的顺差仅为465.09亿美元。顺收大于顺差分别为1124.91、891.78亿美元。从这个数字上看，可以说政策确实使得贸易顺差减少，但没有降低“流动性过剩”的来源。

（二）谁在人民币信贷规模调控下利益受到损害？

在回答这个问题之前，先来搞清初商业银行发放外币贷款的资金来源是什么？2008年3月末，金融机构外币贷存比为173.03%，2007年末为137.46%，2006年为103.28%。我们知道，金融机构的外币存款必须交纳5%的准备金，还需要有一些头寸用于日常的支付清算，2007年下半年，人民银行又要求商业银行以外币形式来缴纳增加的人民币准备金。那么，金融机构的贷存比怎么可能超过100%呢？

分析央行公布的“金融机构信贷收支表”，发现金融机构的“外汇境外存款”、“境外同业往来”、“外汇买卖”三个科目增加很快，分别从2006年末的69.11、51.94、1227.60亿美元增加到2007年末的112.12、215.97、1779.81亿美元，再波动到2008年3月末的105.16、237.45、2099.91亿美元。前两者可以理解为境外资金流入境内的一种渠道，而后者则是商业银行持有的美元多头头寸。这其中隐藏有三重含义，一是央行通过外汇买卖渠道向商业银行提供资金，而后者相应向企业提供美元信贷，二是商业银行相应承担巨大的人民币汇率升值的风险。三是由于各家商业银行的经营范围不同造成资金来源渠道不同，对于有离岸业务资格、有境外分支机构的银行或者外资银行，可以有更多的外汇来源，显然造成了不平等竞争（中小型中资商业银行受损）。

在最近的媒体上可以看到，商业银行在应对央行的信贷规模调控策略，应对可能出现的系统性信用风险时，采取的策略主要有：1、提高贷款利率，原来下浮的不下浮了；原来是基准利率的要上浮了；原来是上浮的要上浮更多了；2、“有保有压、盘活存量”，具体就是信贷资源进一步向大企业集中，中小企业融资进一步困难。然而，对于能够获取外币贷款的企业，对于通过各种途径能够拿到外汇资金来源的企业，信贷调控对他们不发生直接的作用。因此，信贷规模调控中受到损害的就是那些没有对外（贸易或者非贸易）往来的、中小型的中资企业。不仅相对的竞争地位受到威胁，就是绝对的生存也存在问题。

四、被“废”掉了的利率手段　　

“欲练神功、必先自宫”，《笑傲江湖》刻画的“葵花宝典”练习要求，深刻地描绘了人性的不足。不过，对于任何一国的央行来说，都可能不愿意放弃最重要的货币政策手段——利率。君不见，美联储调控的法宝就是调整联邦基金利率，　一升　、一降，全球金融市场都会随之而动。

中国这几年的利率调控也是风生水起。刚刚过去的2007年，央行六度上调了存贷款基准利率。2006年调整两次，其中　4月28日　只调整了贷款利率。2005年调整了一次贷款利率。2004年存贷都调整了一次。再往前是　2002年2月21日　，当时一年期存款利率2.25%（　1993年7月11日　10.98%以后连续8次降息的最低点），一年期贷款利率5.31%（　1995年7月1日　13.50%以来连续8次降息的最低点）。

（一）2008年央行为什么不上调利率？

进入2008年以后央行没有上调人民币利率，原因据说是投鼠忌器、美元利率太低。

确实，　2006年6月29日　，联邦基金利率为5.25%，远高于同期人民币一年期存款利率。到　2007年9月18日　，美联储开始降息50bp到4.75%，此时仍高于同期人民币一年期存款利率3.87%，　2007年10月31日　和　12月11日　，美联储又分别降息25bp，年末为4.25%，与同期人民币一年定期存款利率4.14%基本持平。进入2008年，美联储又连续四次迅猛降息，分别下降了75、50、75、25bp，至　2008年4月30日　跌至2%，已远低于同期人民币一年期存款利率4.14%。实际上，自从去年10月份以来，国内金融界已经有很多热议，认为人民币利率持续走高，美元利率持续走低，如果此时继续上调人民币利率，会引来更多的投机性美元进入中国，以获得利率和汇率的双重收益，至此，人民币停止了加息的步伐。

账是很好算的，就算是人民币不升值，只要不贬值，投机资本进入中国就可以稳稳获得两种货币的利差！可中国不是对资本流动进行了管制吗？实际上管制是有漏洞的，不然外汇储备的增长就不会高出贸易顺差增长一倍了（即使加上FDI也多得多）。就算是贸易这一块，2004年我们的贸易顺差才328.36亿美元，2005年1021.06亿美元，怎么2006年就突飞猛进到1775.42亿美元，2007年更是达到2618.94亿美元。这中间有没有人为因素呢？

（二）停止加息的后果是居民存款的负利率

如果将实际利率用一年期存款利率减去CPI来表示，可以清楚地看见，实际利率分别为2004年（-0.15%）、2005年（0.65%）、2006年（-0.28%）、2007年（-2.36%）、2008年1季度末（-4.16%）。这几年间，2004年和2006年基本相当，2005年是难得的正利率的一年，而2007年已经负利率比较厉害，2008年则可以说是负得离谱。在最近20多年来的中国，每当实际利率为负得时候，中国的央行都是大幅度的加息，最典型的是1987、1988和1993年了。在1993年，人民银行两调利率，从年初的7.56%一下子调到10.98%。

这是不是就是著名的蒙代尔-佛莱明模型在中国的具体体现呢？一国只能在固定汇率、货币政策的独立性、资本自由流动三者中任选两者呢？可是好像目前中国是三者中一个都不是呀？资本管制、汇率也不是固定，而货币政策的独立性完全丧失了。

2007年，中国居民还可以通过股市和楼市获得“资本利得”，2008年，好像什么也没有了，只有负的实际利率！

（三）央行继续在推进利率市场化

SHIBOR是从去年1月1日起在中国金融体系，尤其是商业银行热议的话题，因为央行要推SHIBOR，说是SHIBOR推成功了，中国利率市场化的改革就大功告成，而掌握了SHIBOR的定价权，就掌握了中国金融的制高点，就不怕西方的LBIOR了。

一年多来围绕SHIBOR做了不少事情，在2007年，这个名词基本上是在银行间市场流行，也通过短期融资券等直接融资市场与企业有些联系。而2008年最近的做法是要将转贴现/贴现利率与SHIBOR挂钩，前者仍然是商业银行之间的，而后者是要面对所有的企业。我不知道SHIBOR会怎样，但我知道SHIBOR和官方公布的贷款利率联系起来很难！

五、流动性过剩的根源是汇改目标的不能实现　　

分析流动性过剩，汇率是绕不开的问题。先来看一段《中国货币政策报告（2005年3季度）》对　2005年7月21日　汇改的评估，调子是“人民币汇率形成机制改革效果良好”。

“经过精心准备和周密部署，经国务院批准，央行宣布自　2005年7月21日起　，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，