当前不应加速资本项目自由化
原载： 第一财经日报

余永定

　　自2003年以来，面对人民币升值压力，中国央行对跨境资本流动的政策是“严进、宽出”，目前则出现了加速资本项目自由化的呼声。但我们认为，当前中国的方针应该是加强和改善对跨境资本流动的管理，而不是加速资本项目自由化。

　　资本管制的主要目的有四：第一，防止投机资本冲击资本市场尚不健全、银行体系仍脆弱的经济体，避免货币危机和金融危机的发生。在亚洲金融危机中，资本管制使中国幸免于难，马来西亚则因资本管制减轻了危机的深度。第二，在汇率缺乏灵活性的条件下，资本管制是维持货币政策独立性的必要条件。换言之，资本管制使政府在维持经济稳定的过程中得以避免采取极端措施，如大幅调整汇率或利率。第三，影响资本流入的数量、形式和结构，防止过度负债、防止有害于经济长远发展的投资流入国内。第四，遏制洗钱和转移非法资产的活动。资本管制的负面作用则包括增加交易成本，降低效率。

　　在当前情况下，中国到底应该进一步加强资本流动管理还是加速资本项目自由化？答案取决于：资本管制是否有效？

　　如果资本管制基本无效，或使之有效的成本过高，我们或许只好听其自然，干脆取消资本管制。权威部门最近曾明确表示，资本管制在中国基本有效。但是，坊间又有关于热钱大量流入的种种说法。

　　为什么自2005年以来，中国外贸顺差、直接投资会急剧增加？为什么外汇储备与贸易顺差和直接投资两项之和的差额也急剧增加？如果这些增加是热钱所致，热钱又都进入到了中国的哪些金融市场？2004年~2005年流入房地产市场的热钱可能不少。2006年~2007年中国股市暴涨也可能同热钱有关。那么，在股市飘摇不定、楼市可能逆转的2008年，因升值预期和中美正利差而流入的热钱到底又藏在了哪里？2008年第一季度，全国实际使用外资金额274.14亿美元，同比增长61.26%，人民币储蓄存款大幅回升(香港居民的人民币存款急剧增长，但绝对量并不大)，所有这些是否是热钱大量流入的结果？

　　可惜的是，有关部门并没有提供答案。难道热钱是根本无法查核的吗？一笔登记的“直接投资”究竟是直接投资还是热钱应该是能够区分的。一笔外贸收入是否有真实贸易基础应该也是可以判断的。一些日本和韩国的高级官员都表示，对跨境资金流动的查核和监督在技术上似乎也是可以解决的。

　　在基本统计未搞清的情况下，中国的资本管制到底是否有效是难以判断的。或许可以认为：在中美利差倒挂、人民币升值预期明显加强之前，中国的资本管制基本是有效的。近来情况则可能已有所变化。但是无论如何，我们至少可以通过各种办法提高热钱流入的交易成本，从而减少热钱流入。

　　在当前情况下，提出加速资本自由化似乎不妥。热钱不会因放松资本管制而减少，升值压力也不会因此而减轻。资源配置可能会有所提高，但同投机资本冲击所带来的风险相比很可能是得不偿失。

　　资本项目自由化带来的更为严重的潜在问题是：热钱按定义是短期投机资本，热钱必然是随时准备撤出的资金，一旦时机到来，吃饱的热钱就会远走高飞。中国的国民福利就会遭到严重损失。在极端的条件下，热钱的大规模流出(如果大量热钱已经流入中国)还可能引发严重金融危机。从长远看，资本项目自由化是不可避免的。但是，为了实现这一目标，我们必须首先有一个健全的经得起冲击的金融体系(特别是银行体系)，一个有效的由市场供求决定的利率体系和一个灵活的汇率制度。当前，我们的方针应该是加强和改善对跨境资本流动的管理，而不是加速资本项目自由化。

　　(作者为社科院世界经济与政治研究所所长，曾任中国人民银行货币政策委员会委员。本文摘自作者新作《2008年中国经济面临的挑战》，全文即将发表于《国际经济评论》2008年第六期。)