RCIF Policy Brief No. 08022

乱花渐欲迷人眼。目前国内外测算热钱流入的方法种类繁多，关于当前中国热钱流入的具体规模也尚未达成共识。要准确测算热钱流入规模，第一要全盘摸清热钱流入中国的渠道，第二要获得准确的跨境资金流动数据，包括准确的贸易和投资数据。遗憾的是，目前这两方面的进展均不尽如人意。

测算热钱规模的最简单方法是看国际收支平衡表中的误差与遗漏项，如果该项为负，说明存在资本外逃，如果该项为正，说明存在热钱流入。误差与遗漏项也等于外汇储备变动额减去经常项目与资本项目之和。如果用这种方法来测算中国的热钱规模，那么2003和2004年存在热钱流入，规模分别为184亿美元和270亿美元。2005年和2006年存在资本外逃，规模分别为168亿美元与129亿美元。上述结果与我们的常识不符，因为在我们印象中，2005年和2006年应该是热钱大规模流入之年。这说明用误差与遗漏项来测算热钱规模的方法过于简单。其一，误差与遗漏项可能的确是统计方面的误差造成的，并非热钱流入；其二，热钱完全可以通过经常项目和资本项目进入中国国境。

业界普遍使用的测算热钱规模的方法是用外汇储备变动额减去贸易顺差和外商直接投资。如果用这种方法来计算，那么2003年至2007年的热钱流入分别为378亿美元、1141亿美元、466亿美元、6亿美元和1170亿美元。如果这种方法是准确的，那么2006年基本上没有热钱流入。然而，渣打银行经济学家王志浩指出，由于存在央行与商业银行之间的外汇掉期、央行允许商业银行用外汇交存准备金等制度创新，以及采用特别国债置换外汇储备的方法创建中投公司等制度安排，用上述方法计算的2006年和2007年的热钱规模被明显低估。例如，2006年央行与商业银行进行了大约758亿美元的外汇掉期，因此2006年的热钱流入规模约为764亿美元。考虑到中投公司的成立、央行与商业银行之间的掉期和准备金操作等因素，2007年实际流入中国的外汇资金可能达到5500亿美元，远高于4619亿美元的外汇储备增长，那么按照上述方法计算的2007年热钱流入可能达到2018亿美元之巨。然而，王志浩在计算2007年热钱流入时，采用了实际外汇资金流入－经常项目顺差－FDI－外汇储备投资收益的方法，最终结果为870亿美元。

必须指出的是，我国目前并没有统一的FDI数据。例如，2004年，商务部统计的FDI为606亿美元，外管局统计是549亿美元；2005年，商务部统计的FDI为603亿美元，外管局统计为824亿美元。如果说两个机构的统计数据出现系统性偏差还可以理解的话，那么2004年商务部FDI数据高于外管局，2005年外管局FDI数据高于商务部的矛盾现象就令人费解了。关键数据的分歧，也是影响热钱规模测算准确性的重要因素。

然而，采用热钱流入等于外汇储备变动额减去贸易顺差和FDI的测算方法，其中暗含的假定是，贸易顺差和FDI中没有热钱。然而现实情况下，热钱既可以通过转移定价和虚假贸易等方式，通过贸易顺差流入中国；也可能通过虚假投资或资本金挪作他用等方式，通过FDI渠道流入中国。也就是说，上述方法依然低估了热钱流入规模。例如，有观点认为，2005年和2006年中国的贸易顺差大幅飙升，这其中可能包含了大量热钱的涌入。2002年－2004年我国的贸易顺差分别为304亿、255亿和321亿美元，相对比较平稳，但2005－2007年该数字分别飙升到1020亿、1775亿和2620亿美元。2005年外贸顺差的飙升恰好与人民币汇改发生于同一年，这种外贸顺差激增的真实性是令人怀疑的。如果假定2005年－2007年中国贸易格局并未发生显著变化，外贸顺差稳定在2002－2004水平上并略有增长，那么仅2005－2007年的外贸顺差中就可能包含了4000亿美元以上的虚假贸易，这部分也应该算为热钱流入。

以上介绍了各年度的热钱流入规模的测算，那么目前中国国内热钱的总规模究竟是多少呢？关于这个问题依然是仁者见仁智者见智。总结上述计算结果，根据外汇储备减贸易顺差与FDI的方法，计算得出的2003－2007年的热钱流入总规模为3161亿美元；考虑到外汇掉期、外汇准备金和中投公司等因素，那么这5年来的热钱流入总规模上升到4767亿美元；再考虑到虚假贸易，那么2003－2007年的热钱流入总规模又上升到8800亿美元左右。这个数字还没有考虑虚假的FDI流入。综合国内外经济学家的测算结果，当前中国国内的热钱总体规模约在5000－10000亿美元左右。这个数字是相当惊人的。

值得关注的是，2008年第一季度，热钱有加速流入中国的趋势。该季度中国外汇储备增加1539亿美元，贸易顺差为414亿美元，FDI为274亿美元。粗略估算，2008年第一季度流入中国的热钱约为851亿美元。该季度热钱流入加剧是与人民币加速升值紧密相关的。08年第一季度人民币兑美元汇率升值4％，这进一步加强了热钱流入套汇的动机。