美元趋势性转强的可能性

刘煜辉

最近众多机构的报告都在憧憬未来美元转强的可能性。

从根本上讲，当全球经济定格于当下的两极结构以后（消费在美国，投资和制造在美国以外的世界），就注定了美元的弱势变成一种趋势性的，难以逆转。因为从经济学意义上讲，消费型社会的生产率进步很难赶上生产型社会。

从历史上看，美元的强势无外乎两种方式。

一种我称之为 “主动性转强”。

美国经济体产业要出现新“亮点”，就像里根克林顿时期新经济革命，1994～2001年是一轮长达7年的强势美元时期，高利率强势美元将全球资金引致美国，主导全球性的产业结构调整。一方面，成本上升迫使传统制造业大量加速外移；而另一方面巨额投资催生了新技术革命和以IT业为代表的新经济产业的崛起。新的经济形态和新的产业结构，不仅使美国在90年代经历了二战以来最长的一次经济增长，而且其整体经济体抗冲击能力和化解危机的能力明显增强。

这个过程在98年后基本完成，世界经济从来没有如此清晰地划分成了两极，特别是在东亚地区事实上又回到了以国别货币作为国际货币的布雷顿森林体系――美元本位，应该讲，美国呆在这种结构中是非常舒服的，美国的高消费、低储蓄，中国的高储蓄、低消费，由此累积的大量的顺差，又以美元资产的方式不断回流美国，所谓“双循环”机制。美国以外的新兴市场国家既从实物上补贴了美国，还从资金上支持了美国，而且有愈演愈烈之势，现在的美国人在获取高端产业的高额垄断利润的同时，却享受着由东亚供给的、最便宜、实惠的衣食住行，而且美国的研发费用和海外投资中的相当部分都来自于东亚的贡献，尽管外在的表象是巨额的贸易逆差。

只要这种状态能够持续，美国经济体内部又如何再次产生全球产业结构大调整新的动力呢？所以说，联储和财政部官员每隔一段时间都出来表述一下 “强势美元符合美国利益”，只能理解为“政治秀”，不能太当真。美元“主动性升值”的场景或许永远被尘封成为历史。

这种独特的美元循环链，犹如溪水逆流，当然有悖于经济上的合理性，但又无可奈何，而且具有相当强的稳态性。因为不断增长的全球贸易、以及世界其他国家不断增长的对国际储备资产的需求，客观上都需要美元及美元定值资产的供应不断增加，这成为了近十几年来世界经济的一个基本常识，意味着每一个国家都要储备美元，储备美元就意味着多卖少买或贸易顺差，要不就是向美国或他国借储备货币，但最终唯一地还得靠贸易顺差来偿还。将美国作为一方，世界其他国家作为另一方，美国必定是贸易收支逆差或国际收支逆差。在这个意义上，美国持续地产生贸易逆差，成为当下全球经济正常发展的最为重要的必要条件之一。

这种国际金融秩序当然也存在着内在的不稳定性。国际货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元的稳定取决于美国的国际收支平衡，但全球清偿力供应又依赖于美国的国际收支逆差。美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也不需要美国国内储蓄的支持，美国的这种“铸币税特权”必然推动美国的经常账户逆差不断扩大，从而形成了所谓的“新特里芬悖论”。这是一个根本性矛盾之所在，不可能调和，最终只能以某种危机的方式得以修正。

这就是我要讲的，另一种方式－－“美元被动性转强”，并不是说美国生产率突然发生了变化，而是其他国家掉了链子，即新兴市场国家“扛”不住美元贬值造成的高通胀，经济硬着落，先行溃败下来，需求骤然下降，资金自然撤出商品市场，回流美元资产，美元顺势转强，美国通胀解决了，全世界的通胀问题都解决，因为其他国家承担了调整成本，陷入通缩。在这个资金回流的过程中，累积在新兴市场国家的庞大储备大幅下降，与此对应的是，美国对外负债大幅下降，可以再重新开启新一轮美元贬值的周期。这种情况可能是未来全球经济发展过程中，美元阶段强势的惟一表现方式。

我越来越感觉，当下世界的经济结构实在是太难打破了，在美元短暂转强结束后，无非是新的一轮美元贬值的趋势的开始。

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