负资产或是下一轮比次按危机更猛烈的冲击波

刘煜辉

当下要求中国银行界赶快出海抄底的呼声日益高涨。的确，国际金融市场近来出现了一些企稳的迹象。最近雷曼兄弟、瑞银等一些大型金融机构纷纷推出了资本金补充计划，得到了市场正向呼应，金融类股出现了明显反弹，道指也创出了3月以来的新高。此外，次级贷款实际上在去年下半年增量就停了，随着时间推移，进入重新厘定利率期的次按规模递减。有个测算，目前美国整个的按揭贷款总量规模是11.4万亿美元，次级按揭大致占15%，也就是2万多亿美元。08年一季度到三季度，每个季度进入利率重新厘定期的次级贷款大致是1000～1200亿，从08年第四个季度开始，每个季度进入利率重新厘定期的次贷规模开始大幅度的下降，大概是800亿美元的规模。到09年一季度的时候规模又下降一半，从09年2季度开始，以后每个季度也就是200亿美元左右。意味着，金融机构再次大面积发生次贷坏帐的可能性必定是大幅降低的，。

现在看来，次按的问题的最高峰可能是过去了，但在我看来，美国经济的触底、危机的真正解除却还远远没有到来。经济的衰退和房价的进一步下跌由此引致的负资产问题，很可能演变成为下一轮比次按更猛烈的冲击波。

为什么这样讲呢？美国自70年代以来，大概经历了三次完整的房地产周期，从前两次周期来看，最短的一次调整周期也要三年半，最小的一次调整幅度也要从高点下跌50%左右。从目前来看，因为美国的楼市自06年4季度见顶以来，迄今调整也才有一年半时间，此外调整幅度距06年4季度的楼市的高点，下调也仅仅只有17%左右，而 2000年至2006年，美国的楼市大致上升了63％，若是简单比照前两次周期，美国楼市最终要企稳的话，恐怕也要到09年末，距高点至少还有15%的下跌幅度。一个更悲观的看法，从国际上衡量房地产泡沫最通用的指标――购楼的资金成本和租金的比率看。从2000年开始，美国的楼价已经把租金远远抛在了身后，到06年楼市见底的时候，该比率攀升至1.7。如果要回到一个正常的可以接受的比例（1.1），那意味着美国的楼市应该见顶回落40%以上。如果按这个调整幅度的要求，当下美国楼市的水平至少还有20%到30%的调整空间。若真如此，美国的按揭户中间，大约有2500万户家庭可能进入负资产状态，占整个美国按揭户的40%～50%。现在房价下跌了17%，已经有880万户进入了负资产状态。可以想见，如果房价在目前的位置进一步下跌20%到30%，未来出问题的就远远不是次级按揭贷款的问题，大量的美国优质按揭（prime loan）都可能进入负资产状态。

优质贷款的申请人和次级贷款的申请人是有本质区别的，他们的信用等级分要超过660，而且必须要有严格的收入证明材料，然后才能发放这种贷款。也就是说从还款能力和还款意愿来说，他们都是没有问题的。但是现在的情况是，如果房价进一步下跌，这些优质按揭的申请人，按先前签订的条款去供楼就可能变得很不合算的，所以一个理性的选择很可能是停供，类似于炒股票的止损斩仓，当楼价跌掉自己的已经支付的购楼款时。

美国处置负资产的法律和香港有着很大差别。香港97年回归以后房地产下跌也非常猛，大概下降了70%，当时有70%到80%的按揭人进入了负资产状态，不过香港的银行并没有受到毁灭性的打击。因为按照香港法律的规定，负资产的价差损失的承担人是按揭户，而不是银行，也就是银行未来有权向按揭户追溯负资产价差的损失。但是美国不一样，非常宽松，也就是说我不想供了，把钥匙交给银行，我就和这个楼没有太大的关系了，然后交给银行处置。这样的话银行的压力是非常大的。因为这种优质贷款在美国按揭贷款中的占比远远超过次贷，达到五成。如果这块出现问题，银行集中处置负资产的楼盘，就会导致楼市进一步下跌。因为一般处置的时候都要低于楼价当前价值的20%到30%，银行的坏帐率可能会再次大幅攀升，从而演变成新一轮的冲击波，而且这个冲击波的威力绝对不亚于次贷。

到那个时候，会有大量的金融机构申请救援，由此产生大量的并购机会，届时美国政府也很可能不得不放松对外资金融机构进入并购的限制，若事态演变如此，或许正是中国的金融机构真正扬帆出海的时机。

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